去年游客量3200万，营收连创九年新高！六旗轻资产扩张模式还能走多远？
六旗娱乐一直引以为豪的国际授权业务遭遇不少挫折。
继不久前合作伙伴宣布7亿美元迪拜六旗乐园项目暂停后，六旗娱乐近日称在中国的多个乐园开业日期将延后一年至2020、2021和2022年。
日前发布的第四季度财报显示，现有的全球宏观经济环境导致六旗赞助、国际授权及住宿业务收入同比减少38%，中国乐园开业延期导致六旗第四季度营收减少1500万美元。CEO Reid-Anderson表示，尽管乐园推迟开业对第四季度营收造成一定程度的影响，但六旗在中国的合作伙伴仍在全力修建并完成这些项目，目前施工正在继续。
六旗娱乐第四季度营收同比增长5%至2.7亿美元，主要受游客量增长3%、游客人均消费增长6%拉动。不过，公司净利润下降1900万美元至7900万美元，降幅接近20%，每股收益为0.93美元。2018年全年，六旗娱乐实现营收15亿美元，同比增长8%，连续第九年创下增长纪录，所有乐园全年游客量达3200万人次，同比增长5%。
财报公布后，六旗娱乐股价一度下跌16.7%，收盘时跌幅减至12.7%至每股54.87美元。究其原因，尽管四季度每股收益远高于市场预期的0.24美元，但营收不及FactSet分析师们2.85亿美元的预期。
从数据上看，国际授权业务全年收入也不过4200万美元，不足全年营收的3%，为什么这部分业务对六旗如此重要呢？又是什么原因导致六旗在中国的乐园项目延期一年呢？值得注意的是，为什么六旗业绩好与不好都引来股价大跌呢？
01
三大原因致中国六旗项目开业延期
通过品牌输出修建进行国际业务扩张一直是六旗娱乐引以为豪的业务。
这种轻资产模式不需要六旗直接投资，能为公司带来客观的收入，其全球扩张计划只有合作伙伴和修建场地两个限制因素。
Reid-Anderson表示，国际轻资产品牌输出对六旗核心业务的价值越来越大，这也是六旗相比于同行在战略优势上的体现。公司不仅在国内有自己的发展计划，而且在国际业务方面采取的增长策略此前获得很大成功。
据公司透露，每个国际主题乐园每年开业前息税折旧摊销前利润（EBITDA）为500-1000万美元，开业后EBITDA为1000-2000万美元；小型主题乐园开业前利润为200-400万美元，开业后利润为400-600万美元。
也就是说，中国、迪拜等海外主题乐园尚未建成就已经在为六旗带来很大一笔收入。这也是六旗娱乐过去两三年在中国与山水文园集团在重庆、浙江等地斥资数百亿元计划打造11个六旗乐园的主要原因。
不过，与2017年第四季度国际授权业务暴增900万美元不同，去年国际授权、赞助及住宿业务收入同比下降38%，其中中国乐园延期导致去年第四季度收入减少1500万美元。
在财报电话会议上，六旗将中国多个乐园项目延期原因归结于三个方面。第一，由于国际贸易关系紧张，不确定因素增多；第二，企业获得贷款的难度加大；第三，乐园所在地监管层人事变化等影响。
基于以上原因，六旗与合作伙伴综合考虑后决定调整项目开业日期。六旗把原定于2019年开业的高端乐园延至2020年中或年底，重庆多个乐园从预计的2020年开业延至2021年中或年底，而原定于2021年开业的南京六旗乐园延至2022年底。
在此之前，浙江六旗主题公园及园区内飓风港水上乐园预计2019年开业，南京六旗主题公园预计2021年开业，而浙江六旗童世界乐园、重庆六旗童世界乐园、璧山六旗冒险乐园及重庆六旗主题公园预计将在2020年开业。
由于六旗根据每个乐园的开发阶段收取相应的授权费用，一旦遇到乐园开业延迟等情况，公司需要根据新的项目进展在每个季度录入营收。也正因如此，六旗预计2019年，甚至2020年的国际授权业务季度收入将会受到影响。
Reid-Anderson在接受CNBC采访时表示，国际授权业务收入仅占六旗总收入的比例不足3%，国内的核心业务增长势头强劲，不仅总营收连续第九年创下增长纪录，EBITDA、餐饮等二次消费、持有六旗会员或季票的游客也大幅增加。
去年1月，有参与六旗乐园项目的业内人士曾表示，今年公司资金压力很大，现金流跟不上，发展不容乐观，预计今年开业的几个乐园不能如期开业。
中国主题公园研究院院长林焕杰此前对执惠表示，2019年可能迎来主题公园爆发期。新主题公园开业之后竞争会更加激烈，会出现有些国内知名品牌的主题公园同一品牌在同一区域竞争的情况，甚至预计有10%左右的主题乐园项目因不景气而歇业。
在这种情况下，虽然延期开业属无奈之举，错开国内主题公园开业高峰期，但延期后或在未来遭遇更强的竞争对手，比如2020年北京环球影城的开业对同为国际品牌的六旗乐园会产生一定影响。
02
国际整体业务喜忧参半，股价与业绩不符
财报显示，六旗娱乐2018年的国际授权业务收入接近4200万美元，较去年同期的3800万美元增长11%，再次成为公司营收的“重要贡献力量”。
尽管中国市场收入减少1500万美元，全年国际授权业务营收仍实现较快的增长，轻资产模式带来的收益可想而知。公司称在与多个潜在合伙伙伴商谈在中国之外的市场新建更多六旗乐园的可能性。
除中国外，六旗在中东地区的两个乐园项目喜忧参半。
在迪拜，开发商DXB Entertainments运营的迪拜主题公园度假区游客量不及预期，陷入财务危机，不久前原定于2019年开业的迪拜六旗乐园正式被暂停。
与中国、迪拜相比，Reid-Anderson对预计2022年开业的沙特阿拉伯六旗项目持更加乐观的态度。
他表示，沙特的项目进展比较顺利。主要是因为这个项目背后的资金方来自沙特皇室，公司对沙特六旗乐园的开业很有信心。六旗接下来不仅会与合伙伙伴合作把项目完成，还有可能合作修建更多的六旗乐园。
近期与国际业务相关的开发项目存在诸多不确定因素对六旗制定的利润目标影响很大。
公司高管称，六旗此前制定的2020年修订后的息税折旧摊销前利润达到7.5亿美元的目标很可能无法实现，将这一目标的实现日期延至2021年，并称接下来的2019年增长不会很快，2020年后增长可能会有很大起色。
投行Stifel分析师Steven Wieczynski在发给投资者的通告中表示，尽管六旗不需要提供资金，国际经济环境并不会对公司资产负债表中的现金流产生冲击，但其以轻资产模式为主的国际公园管理业务持续面临挑战。
鉴于国际授权业务收入占比非常小，国内的核心业务更能反映六旗过去一年的业绩。
2018年，六旗娱乐实现营收15亿美元，同比增长8%。所有乐园全年游客量达3200万人次，同比增长5%。净利润3.16亿美元，同比增长1%。EBITDA为5.54亿美元，同比增长7%。
与第三季度财报发布后，公司因各项指标不及市场预期股价大跌16%不同，六旗娱乐此次取得还算不错的业绩仍不被股市看好，股价大跌13%。
有分析人士认为，尽管投资者因对六旗娱乐有诸多担忧引发股价大跌，但公司2018年整年有不俗的业绩。除过去一年营收连续第九年实现连续增长外，每位游客消费同比增长2%是未来业务持续增长的强烈预兆。从根本上说，尽管因为第四季度营收未达预期，六旗股价出现下跌，但公司对乐园的运营管理并没有不当之处。
事实上，第四季度原本为淡季，六旗在这一季度的游客会员基数增长8%，但投资者并没有因此对其更有信心。也就是说，虽然在让游客从单日票升级为会员或季票的营销策略取得不错的效果，但要完全达到股东们对公司更高的期待，六旗还有更多的工作要做。
在CEO Reid-Anderson看来，公司股价与实际业绩并不相符，并从投资回报及财务指标两个方面说明。
2017年2月，公司2016财年调整后的EBITDA大约为5亿美元，分红收益率为4%，当时的股票价格是每股60美元。但两年后的今天，六旗2018财年调整后的EBITDA达到5.64亿美元，分红收益率超过5%，800万游客会员带来更多的经常性收入，但公司的股价仍维持在每股60美元左右。
他在接受CNBC采访时表示，无论从第四季度，还是整年主要财报指标看，六旗娱乐都取得不错的业绩，比如，第四季度营收增长5%、游客量增长3%；全年营收增长8%、EBITDA增长7%，万圣节、圣诞节等节假日的业绩均创新高。
六旗娱乐既没有像迪士尼、环球影城那样持续生产影视IP并引入乐园的优势，也无默林娱乐能在全国各地迅速扩张的室内景点品牌组合，如何在即将迎来爆发期的中国主题公园市场中分得“一杯羹”很考验其独特的轻资产品牌输出模式。另一方面，六旗在美国靠并购更多区域主题乐园及推出忠诚度计划产生不错的效果，但如何在持续取得好业绩的同时得到投资者的认可也是未来要过的一道坎。
本文作者李海强，执惠海外市场分析师。
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